田軒：轉(zhuǎn)融券余額將歸零，給A股制度設(shè)計帶來哪些啟示？

　　中新經(jīng)緯8月21日電 題：轉(zhuǎn)融券余額將歸零，給A股制度設(shè)計帶來哪些啟示？

　　作者 田軒 清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長

　　田軒

　　轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)于7月被按下暫停鍵，目前距監(jiān)管層為轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)設(shè)定的終止日期僅剩一個多月，Wind數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)融券余額年內(nèi)下降超過九成，已接近監(jiān)管層要求的“歸零”水平目標。轉(zhuǎn)融券作為資本市場“做空”工具，其初衷是管理風(fēng)險與提升流動性，但在實踐中卻引發(fā)了一些“副作用”。如今，通過暫停轉(zhuǎn)融券以實現(xiàn)A股估值的修復(fù)無可厚非，但更重要的是，回顧轉(zhuǎn)融券實踐，有哪些經(jīng)驗教訓(xùn)可以吸�。緼股如何在有效制度設(shè)計和監(jiān)管之下走上理性和成熟的生態(tài)之路？這或許是比解決當下之急更重要的。

　　作為轉(zhuǎn)融通的一種形式，轉(zhuǎn)融券是在融資融券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上衍生出來的一種做空機制。融券指因投資者看跌股價，向證券公司借出標的股票并賣出，待股價下跌后買入歸還，從而賺取差價。而轉(zhuǎn)融券則是由中證金融作為中介平臺，向基金公司、上市公司以及投資公司等機構(gòu)投資者融券，再由證券公司出借給投資者進行融券賣空。自2012年8月轉(zhuǎn)融通試點正式啟動以來，轉(zhuǎn)融券機制在一定程度上有效解決了融券業(yè)務(wù)券源不足的問題，同時增強了市場做空力量。

　　然而，受制于制度設(shè)計缺陷，轉(zhuǎn)融券在具體實踐過程中出現(xiàn)了諸如機構(gòu)、大股東變相套利、惡意做空、高賣低買等問題，對資本市場穩(wěn)定產(chǎn)生了較大的負面影響。核心問題在于資本市場主體“權(quán)利”的失衡：掌握券源優(yōu)勢的做空機構(gòu)通過融券賣出，再買券歸還，賺取收益；證券公司賺取手續(xù)費、服務(wù)費；上市公司高管通過出借證券賺取年化收益；戰(zhàn)略投資者賺取高額利息；而散戶投資者由于處于資金和信息的劣勢，只能被迫充當“接盤者”和“買單者”的角色。

　　這一“權(quán)利失衡”現(xiàn)象，在下跌市場行情中尤為顯著。由于轉(zhuǎn)融券疊加的量化、遠期套利等交易策略會持續(xù)放大做空作用，更有甚者，做空機構(gòu)通過建立多個納入標的股票的資管計劃，可以輕松繞過新買入券源的“門檻”限制，完成證券借入—賣出—買入—歸還的鏈條閉環(huán)，進而完成對散戶投資者的多輪反復(fù)“收割”。此外，直到2024年1月28日才被叫停的限售股出借制度，使得大股東、戰(zhàn)略投資者可以通過轉(zhuǎn)融券解除限售股不能在市場交易的限制，獲得投機、套利的巨大空間。

　　缺少完備制度支撐的轉(zhuǎn)融券制度，也給A股投下了不穩(wěn)定的“陰影”。面對這些問題，證監(jiān)會于2024年7月暫停了轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，并進一步上調(diào)了融券交易保證金比例，迅速見效。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至7月11日收盤，A股全市場轉(zhuǎn)融券余額為304.21億元，較年初下降71%；轉(zhuǎn)融券余量約24.21億股，較年初下降了43.35億股。

　　此次暫停轉(zhuǎn)融券新規(guī)的出臺，“陣痛”短而獲益長。短期看，融券保證金比例的提升和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)叫停導(dǎo)致的融券成本上升，將帶來轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的明顯收縮。同時，量化多空策略受到約束或?qū)⒁�起市場小幅波動，對市場流動性產(chǎn)生暫時的影響。但從長期看，隨著轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的暫停，頭部機構(gòu)、公司高管等利用券源優(yōu)勢和信息差優(yōu)勢進行壟斷做空、謀取私利的現(xiàn)象將減少，市場將逐步回歸到更加規(guī)范健康的交易環(huán)境中。

　　如今，隨著監(jiān)管的有效進展，多方關(guān)注的轉(zhuǎn)融券“風(fēng)波”已告一段落，但這一制度調(diào)整對于證券市場監(jiān)管的啟示依然值得我們深入思考和銘記。未來，保持應(yīng)對變化內(nèi)核的穩(wěn)定，或許將成為監(jiān)管應(yīng)遵循的重要原則。

　　以轉(zhuǎn)融券新規(guī)落地之后的監(jiān)管為例，未來在政策執(zhí)行過程中，要注重保持政策的連續(xù)性，加強對市場預(yù)期的引導(dǎo)，嚴格落實過渡性舉措安排，盡可能減少對市場秩序的擾動。

　　一方面，要在進一步深化交易制度改革基礎(chǔ)上，通過做市商制度調(diào)整等，進行配套機制的優(yōu)化，降低融券業(yè)務(wù)交易頻率，加強對頭部機構(gòu)利用券源優(yōu)勢和信息差優(yōu)勢進行壟斷做空的限制，減少散戶投資者在融券業(yè)務(wù)中的劣勢地位。待相關(guān)制度更為成熟和健全、市場穩(wěn)定性提升之后，再對轉(zhuǎn)融券制度進行制度內(nèi)涵的根本性調(diào)整。

　　另一方面，要加強逆周期調(diào)節(jié)，除業(yè)務(wù)規(guī)則外，還需加強監(jiān)管，進一步加強對限售股的管控，嚴禁限售股在限定期內(nèi)轉(zhuǎn)讓，嚴禁高管、核心員工、其他戰(zhàn)略投資者等所持限售股出借，降低市場波動風(fēng)險，保障市場公平。此外，還要強化持續(xù)監(jiān)管，加強對融券標的相關(guān)信息披露的監(jiān)管，特別是要加強對轉(zhuǎn)融券涉及的上市公司信息披露的管控，規(guī)避負面影響，維護市場穩(wěn)定。同時對信息披露不足、惡意操縱市場、違規(guī)套利等行為，加大打擊和處罰力度，維護市場秩序，保障中小投資者合法權(quán)益。(中新經(jīng)緯APP)

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責(zé)任編輯：張芷菡 實習(xí)生 劉念